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增持评级]地素时尚(603587)调研报告:品牌设计优势出众 渠道内生外延兼具想


来源:乐橙国际 | 时间:2018-08-26

  近期我们对地素时尚进行了深度调研,并与公司管理层做了深入交流。公司系 2018 年 6 月上市新股,受板块整体回调影响,当前股价较高点回调幅度较大,一度迫近发行价,我们认为公司本身发展颇具亮点:1)品牌设计能力突出,多品牌战略较为成功;2)财务指标极为健康,ROE 水平远高于行业平均;3)未来线下店效提升空间较大,且线上处于爆发式发展初期。

  地素时尚成立于2002 年,主营中高端女装品牌的设计、推广及销售。公司所处中高端女装细分赛道优势明显,行业增长空间较大,而公司通过强大设计研发能力,高效的供应链管理,差异化的品牌定位,以及优异的渠道管理布局,已成为国内知名女装时尚集团,过去五年营收复合增速16.57%,业绩复合增速22.36%,今年上半年公司实现营收9.71 亿元,同增8.81%,取得业绩3.36 亿元,同增23.07%,截止上半年,公司共有门店1056 家。公司旗下主品牌Dazzle 在中高端女装行业中已经初具品牌及规模优势,根据欧瑞数据,按零售额计算2015 年公司DAZZLE 品牌市占率排名国内中高端女装第三名。

  公司自成立以来紧紧围绕中高端时尚女装的定位制定品牌发展战略,经过多年精心的自主培育,逐步打造出以三大核心品牌为主体的多品牌矩阵体系,其中,公司主品牌Dazzle 已具备一定的品牌优势和渠道优势;此外,公司通过高端品牌DIAMOND DAZZLE,以及年轻品牌d’zzit 的培育,实现了对中高端女装市场形成了多维度、全方位的渗透,并于去年推出男装品牌RAZZLE 进一步丰富了公司的品牌矩阵。

  2018 年上半年各品牌营收表现良好,主品牌DAZZLE 同增9.30%,较2015-2017 年明显提升,占总营收58.08%;中端潮流女装d’zzit 同增5.86%,未来将独立于主品牌得到公司重点推广,预计下半年至明年增长将有所加速,目前占总营收32.42%;高端女装DIAMOND DAZZLE 同增13.75%,较2015-2017 年增速明显提升,占总营收8.46%。

  与其他中高端女装品牌相比,公司旗下主品牌年轻化、个性化优势明显。首先,公司产品的核心用户群体于25-35岁之间,所面向的客户群体较为年轻;其次,公司产品风格相对偏重时尚休闲,注重个性化;此外,公司产品价格定位中高端,产品质量也较为优异。而同样满足三种产品特征的国内女装企业相对较少,因此公司一定程度上具备差异化的发展优势。

  公司产品的时尚化及个性化是以其出众的设计研发能力为基础的,凭借强大的产品设计能力满足产品时尚性及潮流性,同时把握公司不同品牌产品鲜明独特的定位。截止去年5 月,公司共有1633 项图案花纹或服装搭配著作权。在设计师团队建设上,截至2018 年上半年,公司的设计研发中心共有179 名成员,包括首席设计师、品牌主设计师、一般设计师和辅助设计人员等。主力设计师有四、五十人。主力设计师均由公司培育,平均时装行业从业年限超过5年,公司董事长马瑞敏主管设计出身,对产品设计研发及品牌运营有丰富经验,同时,公司首席设计师拥有15 年以上时装设计经验,自公司设立以来一直担任公司设计师职务,对公司产品的设计理念及文化内涵有较为深刻的理解,也保证了设计风格的一贯性。目前公司首席设计师程斯博持股0.5%,实现了利益的深入绑定,随着上市后公司未来也有望对核心设计师人员开展股权激励计划,进行有效激励并保证了设计研发团队的稳定。

  财务分析:报表质量极为优异,ROE 水平领先行业2017 年,公司摊薄后ROE 达36.05%(考虑公司上市后新增6100 万股的影响),显著高于同期歌力思、维格娜丝和安正时尚的摊薄ROE(分别为14.59%、11.58%和10.62%)。具体拆分来看,公司的高ROE 水平主要来源于其显著高于同行的净利率(高毛利率)和高周转水平。

  公司2017年整体毛利率达74.96%,而同期维格娜丝、歌力思和安正时尚的毛利率水平分别为69.69%、68.84%和66.74%。

  具体从不同品牌来看,Diamond Dazzle 品牌定位最为高端,2017 年毛利率水平达80.91%,2014-2017 年均维持在80%以上,由于2018H 公司对品牌降价,毛利率有所下滑;Dazzle 定位中高端,2017 年毛利率达75.06%,2014-2017 年毛利率提升了2.01pct,预计与直营营收和线上营收占比的不断提升有关;d’zzit 品牌定位中端,毛利率水平相对最低但仍达到73.30%,2014-2017 年毛利率提升了1.27pct。

  我们认为,公司毛利率处于行业较高水平主要有三个原因:1)公司产品定位较高端,且强大的设计能力和较高的品牌价值提高了品牌的附加值,公司产品折扣力度较小,新品基本不打折,也极少参与商场的折扣活动,在一定程度上较好的维护了公司品牌形象;2)公司具有良好的成本控制能力,公司的产品均为外协生产,随着品牌效应的逐年稳步提升和业务规模的扩大,公司成本上的规模效应逐渐显现,直接体现为对面料供应商和外协加工厂商的议价能力有所增强;3)公司发力电商业务,加大线上营销力度,提高新品的比例,线上自身毛利率的提升和其占比提升推升整体毛利率的提升。

  2017 年公司期间费用率为37.63%,同期维格娜丝、安正时尚和歌力思的期间费用率分别为56.60%、44.44%和42.04%。

  首先从销售费用率来看,公司的销售费用率低于同行业可比公司,公司的销售费用主要与直营模式下直营终端的商场租金、职工薪酬、装修费用摊销、广告及品牌推广费等相关,与经销模式关系不大,公司的直营占比相对于维格娜丝和歌力思较小。

  其次,从管理费用率来看,公司的管理费用率同样低于同行业可比公司,主要原因包括1)公司旗下品牌均为自我培育,从研发-生产-零售一条线)公司采用轻资产的模式,折旧摊销费用率较低。

  最后,从财务费用率来看,公司的财务费用率处于可比公司中良好的水平,这主要由于公司盈利及经营性现金流情况良好,2014-2017 年均未发生银行借款利息支出,公司银行优惠利率存款增加导致利息收入金额同比增长较多。

  公司专注于设计研发、品牌推广、终端销售等品牌女装产业链上附加值较高的核心业务环节,而在上游公司将生产、配送等附加值较低的环节外包于专业供应商,同时下游已经销加盟为主,直营比例相对较低,从而形成了专注、高效、轻资产的业务模式。公司的这种业务模式一方面可以充分降低资本投入,尤其是生产领域大量的固定资产投入和劳动力投入,也避免了行业普遍面临的大规模存货问题;另一方面通过该业务模式,公司形成了以品牌、设计、供应链管理以及营销网络为核心的竞争力,形成公司资金、产品、信息的高效周转和良性循环。

  我们认为公司较高的存货周转率主要有两点原因:1)上游来看,公司产品均为委托加工生产,通过致力于产品设计、品牌推广及终端营销等高附加值环节,突破了传统服装企业以制造加工为核心的模式,这种轻资产的模式能够加快存货的周转水平;2)下游来看,公司经销模式营收占比较高,从而公司体系内的直接存货积压水平相对较低。

  截至2017 年年底,公司经销模式、直营购物中心、直营百货和电商的营收占比分别为45.46%、19.89%、24.59%和10.07%。在经销、直营购物中心店及直营百货商场店三种主要销售模式下,公司收款方式有所不同,产生应收款项也不同,而公司应收账款的规模主要与公司直营百货商场店的销售规模有关:1)在经销模式中,公司采用先款后货的模式,经销商预付定金后方能确定订单,并在全额付款后公司方安排发货,因此很少存在应收款项;2)直营购物中心店模式下采用现销方式,即公司在直营终端中将产品交付给客户,并直接向消费者收取货款;3)而在直营百货商场店模式下,公司与所在的商场采用联营的方式,由商场统一收取货款并在扣除约定的分成后定期与公司结算,因此存在应收款项。

  除此销售模式占比因素以外,我们认为公司品牌规模日益提升下的议价能力、多个品牌具有的统一谈判能力,以及公司与百货商场之间维持良好的合作关系,都有助于加快货款的回收。

  从线下分渠道结构来看,截至18 年上半年,经销渠道净增15 家至659 家,直营渠道净增2 家至397 家,18 年全年预计开店约70 家,直营开店约20 家。分品牌来看,截至2017 年,Dazzle/d’zzit /Diamond Dazzle 分别有614/368/46家店铺,直营店铺占比分别为34.53%/39.67%/58.70%。目前来看,直营店主要位于一、二线城市,三四线主要由经销模式下沉。展望未来,随着渠道进一步的下沉公司仍有较大开店空间,其中由于品牌定位原因,中高端Dazzle及高端的Diamond Dazzle 空间相对有限,未来更多将注重提升单店效率,但中端品牌d’zzit 品牌店铺数量提升空间仍较大,公司曾对其有1500 家店的远期规划,未来有望成为店铺扩张的主力。

  从公司当前店效水平来看,根据我们测算,截至18 年上半年,公司整体店效(吊牌价)约为334 万元(不考虑终端打折因素),具体分拆来看,直营店效约为358 万元,经销店效约为319 万元。而同期歌力思(主品牌)店效约为510 万元,相对而言差距较大,我们认为除了公司本身定价相对偏低外,自身的销售能力也相对一般,反映在其较低的商品连带率(预计为1.2-1.3,而歌力思连带率达到1.8),未来随着公司的零售战略的不断调整,单店效益有较大的上升空间。

  首先,由于过去对会员管理不够重视,VIP 会员制度和管理方面起步相对较晚,以至于顾客忠诚度维护上相对缺乏。目前公司已经在会员管理方面做出了调整,公司目前有十几万会员,会员消费的营收占比40%+,从去年下半年开始公司设立了专门的团队来负责会员体系的建设和与会员之间的互动管理,而未来对标歌力思80%的会员消费营收占比,提升空间较大。

  其次,公司导购员的营销能力和搭配能力有待提升。从今年开始公司对零售人员进行每月五天的培训以强化业务能力。在激励方面,公司近年来持续提高零售人员固定薪资和绩效工资,同时有商场提供的排名奖,公司内部评比的个人进步奖、团队进步奖等多种奖励对零售人员进行激励。目前公司零售人员平均薪资6000 多,在行业中至少处于中上水平。

  2017 年,公司共有240 家经销商,比15 年同期减少了23 家,前十名经销商较为稳定。公司的经销商基本都为一级经销商,平均一个经销商会约开设五个店铺,且多数经销商与公司均有超过三年以上的合作时间,建立了较为紧密的合作关系。2015-2017 年,公司经销商的换货比率分别为11.03%、11.38%和10.40%。未来,公司对于经销商将加大实现直营化管理,实现库存的打通和及时调配。目前,公司当前库存系统覆盖率已经较高,除了极少数还在沟通协调中的经销商使用自己系统,其他经销商以及新加入的经销商都必须要使用公司统一的库存系统。有效的提升了公司终端库存管理能力并进一步提升周转率。

  公司线上营收近年来持续保持高增长,18 年上半年公司线.82%提升至11.94%,全年线%。公司目前天猫渠道营收占比最大,达到60-70%,唯品会占比约为10-20%,剩下是京东、公司微商店铺。其中天猫旗舰店增长迅速,近两年仍有望保持50%以上甚至到70-80%的增速,唯品会预计能保持两位数的增长。未来,全面发力电商渠道已成为公司最重要的发展战略之一。

  1)提升线上新品占比,丰富品类:过去,电商渠道下公司出售的主要以过季商品居多,一般售价为商品吊牌价的3折~5.5 折之间,2015 年起公司在电商模式下推出了部分同步款商品,其销售折扣与商场保持一致,使得电商模式下的毛利率逐年上升。目前,公司在电商上的新品占比已经超过40%。

  2)更符合线上客群的d’zzit 品牌独立开店,有望得到充分挖潜。公司未来计划将偏中端的年轻化品牌d’zzit 从DAZZLE 中分离出来,开设独立天猫店铺,由于d’zzit 品牌定价相对更低,且产品偏年轻化,更加符合线上的消费客群,未来随着该品牌的线上化发展,其发展潜力有望进一步得到挖掘。

  1)坚定推进多品牌战略,并提升品类丰富度:首先,多品牌是中高端女装企业重要的发展方向,公司旗下品牌均为自我培育,且定位于不同年龄、风格的消费群体,不同品牌独特性较高,调性明显。公司将“DAZZLE”品牌的成功品牌运作经验和销售渠道应用于2010 年推出的“DIAMOND DAZZLE”以及2011 年推出的“d’zzit”品牌,在保持较高单店收入的同时,实现了两个新品牌营业收入的快速增长,体现了公司强大的品牌复制能力和发展潜力。而在未来,公司不排除通过外延收购方式经一部丰富公司品牌矩阵。其次,公司也将在产品品类上持续进行丰富,公司目前已经在开拓男装业务,未来可能向童装、家居服、宠物装等方面进军,之前已经有过对海外品牌收购的考察。

  2)围绕时尚领域的业务延伸:公司在业务拓展上会始终围绕时尚领域进行拓展,具体而言目前包括家居和鲜花等方面,部分门店已经展开了与花店的合作。同时,公司以后也将积极向配饰、鞋包方面拓展,对标国际大牌企业。目前国内服装企业还很难在配饰、鞋包等方面取得突破,这部分的市场空间仍有空缺。

  综合来看,我们认为,公司凭借出众的品牌设计能力,不仅为公司品牌力的不断提升以及多品牌战略的持续推进打下了坚实基础,同时也是公司轻资产商业模式运行的核心,配合高效的供应链管理能力,有效实现高毛利高周转,为公司远高于行业平均的ROE 水平奠定基础。从未来渠道扩张来看,公司线下店铺扩张特别是中端品牌d’zzit,在渠道下沉过程中仍具广阔发展空间,且公司通过会员体系推进以及零售能力的提升,未来单店店效提升空间较大,并且公司线上仍处于处于爆发式增长初期。此外公司不排除通过外延收购等方式进一步丰富品牌矩阵及产品品类,打造泛时尚生态圈。预计公司18-20 年EPS 分别为1.42/1.63/1.90 元,对应PE 分别为22.9/19.9/17.1 倍,给予“增持”评级。

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